來源：豹變
作者：李卓
核心提示
電子煙跑馬圈地、野蠻生長，長期處于任意銷售和低稅率的狀態，監管陰云一直籠罩，但卻不妨礙資本市場對電子煙上市公司的熱捧。如今，一句27個字的條例修改征求意見讓這個行業充滿了變數。To be or not to be，that's a question。
懸在空中的達摩克利斯劍終于落下。
3月22日，工信部公布《關于修改<中華人民共和國煙草專賣法實施條例>的決定（征求意見稿）》，在附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。”
這條意見明確了以悅刻為主的霧化電子煙屬于煙草。對于樂觀者而言，這說明電子煙有了法律地位，但對于悲觀者而言，顯然不是個好消息。
消息一出，美股上市公司霧芯科技盤前股價大跌。截至周一收盤，霧芯科技暴跌47.84%，最新市值為157.66億美元，一夜市值蒸發144.6億美元，折合人民幣約940億元。
昨日還是成癮性消費品的王者，今日就成為喪失定價權的制造業門徒。
霧芯科技旗下的悅刻電子煙是國內霧化電子煙的龍頭品牌，在2020年市場占用率接近70%。今年一月末，成立剛剛三年的霧芯科技登陸紐交所，并在上市當天受到投資者追捧，市值突破400億美元。
國內電子煙行業從誕生起，就在監管陰云中野蠻生長和跑馬圈地，在霧芯科技上市后達到了一個小高潮。從業者對監管原本就有預期，不過，市場原本預期是收稅、控制口味以及控制尼古丁濃度，沒想到監管比想象中更猛烈一些。
目前的征求意見是“電子煙參照卷煙的規定執行”，這句話意味深長。如果完全“參照卷煙”，可能會對電子煙生意產生兩個致命影響：一是專賣，二是重稅。分別對應的是電子煙這種卷煙替代品長期處于隨意銷售和低稅率的現狀。
如果從影響效果來比較，專賣甚至還要大于重稅。
野蠻擴張就此終結？
專賣的影響并不僅僅在銷售一個環節，實際上在生產、銷售的鏈條上都會重塑。
煙草專賣的核心詞是“牌照”“配額”“計劃”，可以說是特定行業的計劃經濟。
由于這句征求意見過于曖昧，我們先把這個可能的影響推演至最為極端的情形，如果把電子煙的生產和銷售，完全意義上按照卷煙現有的專賣制度來執行，可能會產生以下幾個結果：
對于霧芯科技本身來說，作為電子煙的生產廠商，不但需要獲得煙草專賣生產企業許可證和煙草專賣批發企業許可證，在售賣時也受到了操作層面更為微觀的限制——需要獲得煙草專賣配額，并按額售賣。
而一個令人憂心的事實是，早在2005年中國加入世界衛生組織的《煙草控制框架公約》時，便已經承諾不再批復新的煙草公司。
霧芯科技2019年加速線下擴張，到2020年前三季度，悅刻的線下渠道收入同比翻番至22.01億元；授權分銷商110個，專賣店超過5000家，零售店10萬多家。但現在翻看公司官網，數據已經從“超過5000個”變更為“超過4500個”。
這些經銷網絡是霧芯科技成為頭部霧化電子煙品牌第一名的主要原因和護城河。但這條護城河顯然有些淺，一條新規便可能讓其徹底干涸。
對于霧芯科技現有的經銷網絡而言，如果納入“專賣”，所有門店需要“持牌”經營，全部申請領取煙草專賣零售許可證，有多少門店需要申請多少張。
更為關鍵的是，原先的“專賣”是專門銷售單一的電子煙品牌，如果成為真正的“專賣”，有可能會變成多家品牌的共享網絡。畢竟大家并沒有看到任何“黃鶴樓專賣店”“中華專賣店”。
如果納入專賣，電子煙不能跨店流通，代理商和經銷商的作用也會弱化。而霧芯科技之所以可以快速擴店，靠的是代理商——省代和區域代理商。
2020年，霧芯科技有110家代理商，這些代理商是消費品渠道的放大器。招股書顯示，2020年的前九個月里，有一家深圳的分銷商貢獻了公司全年凈收入的15.1%。
如果嚴格按照傳統煙草的專賣制度，電子煙也需要按計劃生產，按計劃產量供應，而電子煙現在是消費品的邏輯，按需生產；在價格層面，也喪失了自由定價權，而一旦喪失了定價權，就沒有品牌溢價。
綜上所述，如果徹底將電子煙納入煙草專賣體系，對電子煙品牌的沖擊將會非常巨大。
當然，也有樂觀者認為，并不會進行如此嚴苛的“一刀切”。如果牌照監管開啟，市場上一些不合規的品牌必然會淘汰，而霧芯科技這些頭部品牌反而會因為在資金、市場以及產品上的優勢，進一步提高集中度。
重稅來臨？
納入專賣體系后，與傳統煙草一樣，電子煙被課以重稅也將是必然趨勢。
2019年，中煙工商稅利達1.21萬億，上繳國家財政1.17萬億，占當年財政收入比例為6.2%。根據中信證券推算，傳統卷煙整體稅負達到終端零售價格的62%。
以霧芯科技的悅刻霧化煙為例，煙彈終端零售價為34元，霧芯科技可以拿到的毛利潤是5.7元、經銷商可以拿到5元、零售店可以拿到14元，流通鏈條的毛利潤占終端零售價格比是72.6%。
如果不考慮專賣帶來的渠道變化，在目前的經銷體系下，即使被同樣課以重稅，依然有利潤空間。
傳統煙草重稅主要源自于消費稅。在卷煙的生產環節，每條調撥價格在70元以上的甲類卷煙稅率為銷售額的56%，70元以下的乙類卷煙的消費稅稅率為36%，同時還要以每條為單位，再征收0.6元。在卷煙批發環節，也要再征收一次，先按價格的11%收一次，每支還要加征0.005元的從量稅。
因為電子煙是由設備和煙彈兩部分組成的，未必會完全照搬煙草進行課稅。
其他國家對電子煙收特定稅有三類：只對煙液征收，只對設備征收，以及對煙液和設備同時征收。
只對煙液征收特有稅的典型代表是隔壁的韓國。韓國很早就對電子煙液征收健康稅，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韓元（約3.1元人民幣）的健康稅提高了一倍。
只對設備征稅的印度尼西亞，按電子霧化設備銷售的57%征收消費稅。
第三種的典型代表是俄羅斯。從2020年1月1日開始，將電子霧化煙和加熱不燃燒設備的消費稅將提高至每支50盧布（約4.3元人民幣），電子煙煙液的消費稅將為每毫升13盧布。不僅如此，俄羅斯還宣布未來兩年稅率都要上漲。
可以推測的是，如果新規正式實施，包括霧芯科技在內的電子煙廠商的毛利潤預計會出現大幅度的下調。
監管雙刃劍
某種意義上來說，監管陰影成就了霧芯科技。
在2019年以后，各國政府的監管政策不斷出臺，資本更愿意投一些確定性更強、已經跑出來的頭部公司。
這門賺錢的生意本身是資金密集型的企業，在一級市場得不到投資，就意味著沒有足夠的資金去搶線下渠道。得到資金助力的公司會自建工廠，把錢投入到品控、渠道和研發上，進而擴大領先優勢。而在2019年10月底電子煙被禁止線上銷售后，電子煙品牌獲得融資的信息幾乎消失了。
霧芯科技的創始團隊來自Uber，他們從一個強監管的賽道跑到另一個強監管的賽道，或許也是出于這樣的考慮。在政策不明朗的當下，新冒出來的競爭對手已經很難從資本那里拿到錢了。
這讓霧芯科技和悅刻成為了國內霧化電子煙的頭部品牌，它擁有充足的彈藥，可以快速鋪開經銷網絡，給予經銷商和銷售終端更高的激勵。
但監管同樣會讓這個新興行業產生變數。
電子煙納入煙草專賣監管，早已成為行業內的共識，“專賣制”的“專”，是否完全和傳統煙草一樣，還是會有單獨的條文去約束，恐怕短期內仍然是一個曖昧的狀態。
某電子煙品牌的經銷商對豹變表示，她的存量門店的流水都會投入到新店的鋪設上來，對于電子煙的監管，肯定是有心理準備的。
但資本市場顯然已經給了最壞的打算：從昨天意見出臺后，霧芯科技股價接近于腰斬，市值暴跌，便可以看出資本的態度。
在港股上市的思摩爾國際是電子煙代工的龍頭企業，截至2020年年末，至少43只基金將思摩爾國際列為前十大重倉股。3月23日港股開盤，思摩爾國際股價下跌15%。
監管風暴下，電子煙行業陰云密布，悅刻不悅，霧芯也充滿了迷霧。
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