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　　記者／李健熊 穎劉杰

　　·編者按·

　　被市場譽為家電雙雄之一的格力電器，今年以來股價下跌了近40%。雖然盈利和美的差不多且遠高于海爾，但格力的市值卻落在兩者之后的第三名，且市值還不足美的一半。近期，不少投資人因放杠桿買入格力而爆倉。牛市氛圍中，買市場中公認的大白馬買出了“股災”的感覺。

　　即使在9月28日格力拋出了回購股份并注銷的直接利好，但對股價的提振作用依然有限。回看格力的幾次回購，都沒有改變股價的頹勢。還有投資人質疑，格力電器回購不僅顯得魯莽，而且會加速格力現金流的消耗。

　　在9月29日的格力電器臨時股東會上，董明珠表示，自己從來不重視股價，更注重企業的后勁和未來的發展。

　　但股票短期是投票機，長期是稱重機，格力電器從去年12月至今持續10個月的下跌背后，必是投資人對公司某方面失去信心或看不清未來，股價背后反映的問題是值得關注的。

　　在采訪中，投資人認為，格力在業務發展、公司治理上有太多的信息不透明，市場只能去猜測，進而產生恐慌的拋售情緒。比如投資的珠海銀隆，大家看到的只是個“盒子”、高瓴作為第一大股東的角色是否發揮了其該有的作用等等。

　　單看財報，格力依然不失為一家優秀空調制造企業。但沒有一家企業是完美的，本文拋出的格力當下面對的四個“生死劫”，也希望格力能多一些反思。作為一家負責任的上市公司，格力有義務消除市場的疑慮，保持信息的透明度，為股東創造更大的價值。

　　生死劫之一：銀隆有太多未知看不清 格力無明確“止損線”

　　投資人關心格力電器第二條曲線何時能突破。公開信息顯示，收購銀隆是董明珠業務突破重點之一。然而最新交易數據顯示，自8月31日格力電器公告收購銀隆的消息后，陸股通對格力大幅減倉（見附圖），格力股價跌破40元。同一時間內，陸股通在增持美的集團的股份。這從側面反映出，外資不看好格力收購銀隆這件事。接受本刊采訪的投資人也指出，無論是從報表還是所處行業看，銀隆都不是個好標的。投資人最大的擔心是銀隆可能成為格力的“包袱”。

• 　　對銀隆的投入是個未知數 格力未傳達透明信息

　　本周三，格力電器的臨時股東會上，銀隆新能源成為投資人最關心的話題。而董明珠的回答仍是老生常談，“收購銀隆并不僅僅看重其新能源汽車賽道，銀隆也解決了格力產業鏈延伸的問題，如汽車模具、汽車電控、車載空調等，銀隆都起到了橋梁的作用。”“通過拍賣收購銀隆，讓格力用最低的價格得到了最大的利益。”     

　　但一些投資人認為，董明珠的解釋不能打消投資人的疑慮。“我身邊很多投資人對格力收購銀隆心存疑慮，擔心收購會損害上市公司的利益。”對此，職業投資人陳紹霞在接受《紅周刊》專訪時如是說。

　　格力收購銀隆的金額是18.28億元，以現金交易，從收購金額上來看并不高。格力一年的凈利潤200多億元，18.28億元大約相當于格力電器1個月的凈利潤。即便銀隆破產，18.28億元的收購資金打了水漂，對格力的整體估值影響也是有限的。但投資人擔心的并不是這些，在陳紹霞看來，市場擔心格力成為銀隆控股股東后，需要多少資金去填補銀隆的窟窿，這完全是未知數。

　　公開數據顯示，銀隆去年虧損6.88億元，今年上半年虧損7.63億元。按此推算，銀隆2021年全年虧損額或將超過13億元。更重要的是，2017年銀隆在全國簽署了11個新建產業園區，合計投資額超過800億元。在大量的建廠之后，固定成本開始激增，不僅收入在縮水，營業總成本還有增無減，去年有高達近50億元，成為了銀隆的巨大負擔。

　　陳紹霞認為，格力電器應該給市場一些更為透明的信息。比如，收購銀隆后，格力電器是否要持續給予資金支持？投入的規模有多大？是否有資金預算和長期規劃？且格力電器對銀隆的后續投入規模在公司可承受的范圍內，這些都是投資人關心的問題，說清了或許能消除市場的恐慌情緒。

• 　　相關業務或不按關聯交易信披 格力對銀隆的投入可能成“暗箱”

　　除了上述擔心，陳紹霞分析稱，市場擔心的另一個問題是，“關聯交易的信息披露”。

　　收購銀隆之前，董明珠是銀隆的第二大股東，格力和銀隆之間的業務屬于關聯交易，須按關聯交易規則進行信息披露。但格力收購了銀隆30.47%股權、董明珠持有17.46%銀隆股權委托給格力之后，格力成為銀隆的控股股東，銀隆成為格力的控股子公司。

　　“二級市場投資者擔心，未來格力和銀隆之間的業務往來，可能不再按照關聯交易來進行信息披露。如果不按關聯交易披露信息，那么這部分業務就變成了一個‘暗箱’，格力與銀隆之間的業務往來、包括格力對銀隆的后續資金投入，市場投資者都無法從公開披露的信息中了解。這意味著，格力給銀隆投100億還是多少，投資人都看不到。例如，銀隆有不少債務糾紛，一些甚至訴諸法院、強制執行。未來會不會由格力拿出大量資金，替銀隆償還債務？這也進一步加劇了市場投資者‘用腳投票’情緒。”陳紹霞說道。

　　“在我個人看來，未來格力和銀隆之間的交易應該繼續按照關聯交易規則進行持續的信息披露，因為董明珠既是格力的董事長，又是銀隆的二股東，從這個層面來看，格力與銀隆之間的關聯關系仍然存在。”陳紹霞認為。

• 　　銀隆披露數據極簡約 參考作用有限 行業賽道看不出任何優勢

　　讓投資人看不清的還有，在這次格力收購銀隆的信息披露極為簡約，沒有銀隆近年的財務報表以及主營業務數據，投資人無從了解銀隆的財務狀況及經營業務發展情況，即使是公司主營的新能源業務依然得不到有效信息。而董明珠反復提到汽車模具、汽車電控等是怎么樣的經營狀況都沒有。這也是為何不少投資人評價董明珠在9月29日的臨時股東會上回答依然是“虛頭巴腦”。

　　從2016年格力擬收購銀隆相關公告所披露的數據看，當時銀隆的主要收入來源是新能源客車，電池業務占比極低，但現狀如何沒有相關信息得到披露。

　　“銀隆是否有實際的投資價值，不是某個人說了算，而是需要市場的驗證，需要投資人的認可的。”一位不愿具名的職業投資人對《紅周刊》表示。

　　而銀隆在其所處的新能源客車行業也凸顯不出賽道優勢。陳紹霞分析稱，近年來，客車行業慘淡經營，除了宇通客車之外，全行業基本上處于虧損狀態。這主要是隨著高鐵路網的便捷性提升以及小轎車的普及，客車在城際交通中的占比大幅下降；城市內的公交也部分被地鐵替代，客車市場總體上處于萎縮狀態，加之新能源補貼持續退坡，客車行業陷入全行業虧損的困境，這可能也是導致銀隆近年來大幅虧損的主要原因。銀隆的主營業務收入如果仍然主要來源于客車業務，那么其估值將大打折扣。

　　陳紹霞認為，格力電器有必要披露銀隆的相關信息，消除市場投資者的疑慮。作為一家負責任的上市公司，格力有這個義務。

　　生死劫之二：第一大股東高瓴董事會缺位，對收購銀隆不表態引猜忌

　　在采訪中，記者了解到，格力收購銀隆遭遇市場用腳投票，還有一個原因是作為格力電器的大股東的高瓴一直未表態。高瓴作為第一大股東在格力董事會不該一直缺位，若重大事項不表達，市場上只能道聽途說，甚至猜忌高瓴和董明珠之間有嫌隙。

　　高瓴是化解銀隆危機的重要角色

　　“高瓴對格力收購銀隆是贊成還是反對，對二級市場的投資人意義重大。如果高瓴投了贊成票的，它完全可以通過風投市場，直接給銀隆注入戰略投資。”陳紹霞說。

　　銀隆不是上市公司，且目前仍處于虧損狀態，所以從投資性質上來說，陳紹霞認為，格力的投資屬于風險投資。如果格力想證明銀隆是有價值的，就應該讓風險資本來認可銀隆的價值。

　　格力第一大股東高瓴是有影響力的風險投資機構，在其入主格力時曾明確承諾，要為格力引入戰略資源。“若銀隆確實有投資價值，能得到風投市場認可，可由高瓴領投為銀隆引入風險資本戰略投資。目前科創板允許虧損企業上市，銀隆的新能源業務也符合國家產業政策和發展戰略，一旦銀隆達到了上市標準，可以推動其上市。如此，市場對于格力并購銀隆的疑慮自然可以化解，格力也應該回到它正常的估值水平上。”陳紹霞說。

　　但對于格力收購銀隆一事，投資人始終未見第一大股東高瓴表態。而且兩年前的承諾也還未兌現。高瓴收購格力股權時，曾明確公告，高瓴將推薦董事人選進入格力董事會，并將為格力電器引入戰略資源。但目前高瓴在格力董事會仍然缺位。

　　陳紹霞表示，如果格力董事會中有高瓴推薦的董事，那么高瓴對于收購銀隆是贊成、反對還是棄權，信息是透明的，大家可以看到。但現在董事會里沒有代表高瓴的董事，公開信息無從了解高瓴對格力收購銀隆的態度。

• 　　高瓴董事會缺位 第一大股東未發揮應有作用

　　格力電器目前沒有實際控制人，高瓴作為第一大股東在格力董事會中也長期缺位，令投資人擔心，格力董事會完全由管理層掌控，管理層凌駕于股東之上，形成內部人控制，上市公司及其股東利益受損。部分市場人士擔心上市公司替董明珠接包袱，也是因此而起。

　　4月15日，在中國商界木蘭年會上，董明珠被問及此事時表示：原來他們也要派董事，（后來）他們認為沒有必要派董事。董明珠還說，在實戰當中，這種方式最好。但高瓴方面沒有給出一個公開的說法。

　　陳紹霞表示：“如果高瓴真的充分相信格力管理層，最簡單的方法是通過書面形式，將持股全權委托給格力管理層。就像1973年，巴菲特成為華盛頓郵報大股東時，為了消除華盛頓郵報管理層疑慮，巴菲特將其所持股權全權委托給該公司董事長的兒子代表自己行使投票權。

　　在陳紹霞看來，明年1月份是重要的時間窗口，本屆董事會三年任期將于明年1月屆滿，高瓴是否推薦董事人選進入格力電器董事會，是一個值得觀察的事項。如果高瓴充分信任格力電器管理層，就應把投票權全權委托給上市公司；否則，高瓴就應向董事會提名董事人選，在董事會中行使表決權。而不是像當前這樣，投資者無從了解第一大股東的態度。這也是高瓴作為第一大股東應該發揮的作用。

　　生死劫之三：空調產銷均衡的護城河坍塌，小家電業務黯然失色成定局

　　回到格力電器的主營業務空調，不少投資人對此依然不樂觀。“格力最近的下跌和歷史上的幾次不一樣，2020年初，我就意識到它的空調業務基本面再也回不去了。”資深投資人于日新對《紅周刊》說。原因是格力空調業務產銷均衡的護城河已經坍塌。

　　而格力這兩年一直高調宣傳的小家電，也早被同行“一騎絕塵”了。

　　格力產銷均衡優勢被市場顛覆

　　渠道改革還未找到人無我有的方式

　　“一直以來，格力憑借自身在空調業務產銷均衡的能力，獨自平衡整個空調行業產業鏈的生產波動，降低全行業生產成本，創造了巨大的價值，所以格力的利潤非常高。但電商的普及和物流行業的大發展打破了這一切。”于日新說，“美的2015年推出渠道改革，把省級經銷商從中間砍掉，端對端物流大發展。從結果來看，渠道改革見到了成效。”

　　這就像北方人在冬天之前吃不到蔬菜而囤大白菜，是市場自發調節產銷均衡的消費行為。在社會分工中，誰貢獻的多誰就賺得多，但如果是市場自發調節產銷均衡的消費（消費者自發囤大白菜的行為），市場就會把盈利分給每一個消費者，每一個消費者都賺不到便宜，生產白菜的企業也賺不到便宜。“美的是在付錢讓消費者幫它扛庫存，這比格力讓經銷商扛庫存更為便宜。格力賴以創造巨大財富的產銷均衡模式被市場的進化顛覆了。”

　　2019年，董明珠大力推動電商渠道，搭建了“格力董明珠店”線上平臺，2020年又多次帶貨直播。在于日新看來，董明珠是意識到渠道出問題了，但即便格力的渠道改革成功，也不再是獨一無二了。它和美的做的是同樣的事情，它們都賺不到額外的錢。因為原來做的事情是人無我有的。”

　　“有一個詞叫‘苦其久矣’。產業上的其他家電企業一直尋找打敗格力的方法。一旦電商打破了經銷商體系的優勢，格力可能會變成一個失敗者。”深圳明達資產董事長劉明達如是說。

• 　　線下專賣店在減少 現存店面積小且體驗差

　　《紅周刊》記者梳理財報發現，自2017年開始，格力電器宣稱，在國內擁有3萬多家專賣店，而直至2021年，公司對外宣稱的專賣店規模數量仍維持在超3萬家。

　　不過，9月25日，《紅周刊》記者通過走訪發現，格力電器在北京的線下專賣店正在逐漸減少。一位專賣店店員告訴《紅周刊》記者，之前在（內部）名單看到，北京的線下專賣店有四百零幾家。不過她也表示，這兩年倒閉的很多，大店、小店都有不干的。《紅周刊》記者根據格力官網信息統計發現，目前位于北京的格力專賣店僅剩168家，為上述店員所說近四成。此前也有媒體報道，許多格力經銷商開始倒戈，轉投競爭對手。

　　值得一提的是，格力專賣店疑似減少的同時，公司正在進行一場渠道變革。董明珠表示，“我要改變3萬家經銷商思維，改變服務理念，把專賣店變成體驗店。而傳統專賣店要走出，讓消費者通過網絡平臺了解產品，實現專賣店與消費者零距離。”不過，《紅周刊》記者在探訪多家格力專賣店后發現，專賣店大多存在面積較小、陳列商品不全的問題，體驗效果不太理想。

• 　　小家電業務難進市場主流 用空調思維經營早已落伍

　　除了主營業務空調遭遇渠道瓶頸外，格力這兩年在小家電業務上高調宣傳，投資人也對其抱有很大期待。但目前美的集團、九陽股份、蘇泊爾在小家電市場已形成三足鼎立的格局，后起之秀小熊電器也不容小覷，群雄逐鹿中，而格力電器黯然失色已成定局。

　　對于小家電存在的問題，于日新認為，是格力將空調的生產經驗照搬到小家電上去必不會成功。“格力追求質量上的極致，但消費者對小家電的態度是，不需要質量過硬，而是要性價比超高。小熊電器、美的集團生產的小家電銷量遠遠高于格力，就是因為它們對質量的要求沒那么高，所以對于生產的安排相對靈活，企業不需要自己生產，可以交給外包企業來做。新寶股份和小熊電器采用的就是這種方式，這種方式反應快、成本低、交期快。但格力習慣了自己干，它把空調的生產思路用在了其他產品上，這顯然是不對的。”于日新說。

　　劉明達認為，未來三五年，通過小家電的發展給格力帶來巨大的利潤貢獻，這幾乎是不可能的。“格力的機會，即使有，也不在原來的產業中。但現在投資人還看不清楚。”

　　生死劫之四：董明珠思維固化，是否需要更有活力的管理者接棒

　　格力電器的這些問題，董明珠作為格力電器的掌舵人自然不能回避，外界對格力質疑的很多問題很多是直接拋給董明珠個人。在接受采訪時，投資人對于董明珠在空調領域積累的多年管理和經營經驗都很認可，但也認為董明珠作為個體也必然存在知識盲區，而格力更需要新鮮血液輸入管理層。

• 　　董明珠也存知識盲區 用人是格力多元化失敗的核心原因

　　“董明珠以及格力目前的焦點問題，就是當下公司的治理結構問題。”劉明達說，“過去格力是一家國有資本主導的公司，因為高瓴的入股、珠海國資委的退出，本應使股權結構變得更加合理和多元化。但事實上市場沒有看到實質變化，格力管理層沒有展現出改善治理結構的事實，不夠透明，也沒有給市場傳遞出治理結構的有效改善。”

　　對此，上海滿風資產管理公司研究員錢建也提出了這樣的建議，“格力需要一個新的團隊，像美的一樣，把新的領域交給新人去做，格力的核心管理層，無論是年齡還是經驗，都不可能適應一個新的跨界。我認為，用人是格力多元化失敗的核心原因。格力的管理層要清楚，自己不是萬能的，要承認自己在某一方面的不足。當然這不是否認董明珠的能力和貢獻，她是一個出色的管理者，只是在某些新的領域上不太有經驗。”

　　在錢建看來，董明珠固然在空調領域積累了很多年經驗，但這些經驗應用在其他領域未必好用，別說新能源汽車，連與空調最接近的小家電都沒成功，想讓格力在其他領域上成功，則難上加難。

　　也有業內人士對《紅周刊》表示，董明珠收購銀隆，或許不存在什么解套的“陽謀”，根本原因是董明珠也會能力圈受限，不懂新能源業務、也看不懂銀隆的財務報表，所以才會掉進“坑里”。

• 　　董明珠退休或許不是壞事 繼任者或更能有效盤活格力

　　《紅周刊》記者從接觸格力的人士方面了解到，董明珠可能會在這兩年退休。

　　對此，錢建表示，董明珠退休，也不是壞事。因為格力面臨著不斷變化的市場環境，它需要有一些新鮮血液的輸入，而實際上，格力管理層中已經多年沒有新鮮血液的輸入了，特別是與美的相比。但目前來看，格力好像還沒有人能夠接班，不像美的有意識地培養了一些職業經理人。

　　此外，對于高瓴這個第一大股東角色，投資人也希望能多一些存在感，畢竟高瓴在風投、以及在給公司引入戰略資源做增量方面都有豐富的經驗，也有不少成功的案例。“如果董明珠退休，未來高瓴從外部找人來管理格力，也是有可能的。”錢建說。

　　一位不愿具名的投資人分析稱，高瓴如果只是簡單地做個“財務投資者”有些可惜了，在一個大勢面前，一旦錯過了好的機遇，后面想打翻身仗就很難了。如果董明珠讓位，由高瓴來掌管格力，高瓴或許像給百麗做增量一樣，通過引入戰略資源等方式，或許能更好地盤活格力這盤棋，給格力帶來更大的活力。